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<趙老師財經專欄之37> 日本大地震對全球經濟金融之衝擊


<趙老師財經專欄之37> 日本大地震對於全球經濟及金融市場衝擊之評析




2011年3月11日日本東北部外海發生芮氏規模9.0的強震,此震災為日本史上最強的地震,此次地震所釋放出的能量約是1995年神戶地震的180倍,隨後所引發的海嘯更是重創日本經濟,並造成大量的人員死傷,預估本次震災所造成的死亡人數可能高達10萬人以上。

類似天災勢必衝擊經濟及金融市場,以下為英傑華環球投資對於日本震災後續衝擊的初步預測:


一、經濟面的衝擊



1.就短期效應而言,此次震災勢必為日本的出口及國內需求帶來負面衝擊。


2.由於日本對於亞洲及全球都不是主要的終端商品需求者,因此,我們認為此次震災將不會對於全球消費支出造成重大負面效應,不過就短期而言,仍將對週邊的貿易夥伴造成不利的影響。


3.地震所造成的核能電廠事變將對於日本電力供應形成短缺,這將在短期乃至於中期令日本的工業生產出現中斷的現象。


4.災後重建支出似乎將快速擴張,並為金融體系帶來支撐。


5.由於日本擁有龐大的閒置產能,其可在不需要龐大成本的情況下移轉資源的使用,故實際上震災對於日本通膨的影響微乎其微,然而災後的通膨預期卻可能對日本經濟帶來正向助益。


6.就財政面而言,震災將令日本國家財政狀況轉差,但仍在可容忍的範圍之內,但日本國債信評仍可能被調降。


7.日本大型企業的龐大海外資產及資金將提供母公司有力的支持,預估海外匯回的款項將非常龐大。


8.寬鬆的貨幣政策將對日本經濟形成有力支撐。


9.雖然此次震災對於日本民眾的財富負面衝擊甚鉅,但就長期而言,我們認為震災對於日本工業產出及消費的影響並不大。
此次震災週邊的區域將受創最嚴重,這將對於6%的日本國內所得及7%的日本人口及資本帶來不利影響。



以過去重大天災為例:災後重建商機可期,且經濟活力將得以復原
   
按照過往經驗,重大天災的發生在短期之內(1-2季)將對於工業生產及消費帶來重大負面衝擊,不過長期衝擊並不明顯。通常重大天災將重創消費者信心,並因原料短缺及停工帶來製造業的營運成本上升,然而,
災後重建的支出通常擴張地很快,即使在富裕的已開發國家,災後重建帶來的耐久財消費對於其經濟復原亦是同等重要。以過往經驗來看,如果在重大天災之前,當地經濟已呈現非繁榮的狀態,而天災所帶來的消費力縮減及資源移轉效應將是相當負面的衝擊,倘若重大天災發生經濟谷底,災後重建的龐大商機反而對於當地經濟會是強而有力的激勵因子。




如以1995年神戶大地震為例,日本無論是工業生產或是零售銷售都能在短期之內復原,在神戶大地震發生當月,日本全國工業生產產值下降了2.7%,而阪神地區則下降了超過5%,不過日本工業生產產值在神戶大地震2個月之後便回復到了震災前的水準,而日本零售銷售也在1季之內回復到先前水準



英傑華環球投資研究團隊同時比對了1995年神戶大地震對於日本經濟的衝擊及2004年南亞海嘯及2005年卡翠那風災對於印尼與美國經濟的影響,我們認為上週五所發生的日本東北大地震及後續的海嘯將在未來2個月內將使日本的經濟產出減少3.5%,不過當日本東北以外區域的產能復原後,我們認為日本經濟產出將在短時間復原。



日本執政當局的可能因應策略:

擴張財政支出及貨幣供應雙管齊下

   
在神戶大地震發生之後,日本政府於1995年及1996年增加了總金額達到3.4兆日圓的額外特別預算支出,約當為日本國內生產毛額的0.7%,英傑華環球投資預期面對此次的東北大地震,日本政府也將採取財政擴張手段來降低經濟的負面衝擊,但是兩座核能電廠損傷後的相關成本目前仍無法評估。英傑華環球投資也評估,為因應震災後的經濟復原所需,日本在2011年的全年財政赤字將來到國內生產毛額的8%,日本政府同時需要5-10兆日圓的新增負債,約當日本國內生產毛額的1-2%,我們認為雖然目前日本的負債比重已相當沉重,但因應震災所需的新增負債仍不至於重創日本債信。
   
雖然日本已承擔的國債規模非常巨大,但由於日本所握有的經濟存量及海外資產仍十分龐大,這將是日本災後重建資金的重要來源,此外,巨額的海外匯回款項也將對日本金融體系形成有力支持。
   
就貨幣政策而言,日本央行已宣布將額外買回5兆日圓的政府公債、政府票券、公司債及REITs,將直接對日本金融體系溢注充足資金,同時日本央行也將在貨幣市場中釋放15兆日圓的短期融通資金,以維繫日本金融市場流動性。英傑華環球投資認為日本央行處理本次東北大地震堪稱明快,所灌注於金融市場的額外資金也相當充足,同時日後如有需要,我們認為日本央行仍會對金融體系注資。




二、東北大地震對於國際貿易的可能影響:

日本出口大國的地位受到動搖




目前日本仍握有龐大的經常帳盈餘,但是日本對於全球及亞洲區域的終端商品需求卻不強勁。因此在震災之後日本出口可能暫時下滑、海外匯回的重建基金將激增、重建所需的原物料也將快速攀升,同時我們認為日本的經常帳盈餘將下降,但是震災對於日本當地製造業及民間消費的衝擊會大於其他區域及國家。
   



此外,由於目前日本與亞洲周邊國家的多邊貿易關係緊密,且在亞洲國家當中扮演著重要關鍵零組件的供應商。中國目前為日本最重要的貿易夥伴,日本是中國最大的零組件進口國,同時也是第三大的出口地,因此,短期之內中國的製造業將面臨日本零組件供應短缺的問題,但中期之後,來自於其他國家的零組件供應將能補足這個缺口。同時,我們認為日本的出口將會因為生產中斷而下滑,而亞洲週邊國家對於關鍵零組件的轉單需求將令南韓等地受惠。


最後,我們認為日本的消費需求將在短期之內很快速地萎縮,這將對於中國出口造成一定程度的影響,但就中長期而言,災後重建的耐久性消費支出,將會帶動日本對外採購需求的提升,同時,我們預期災後海外重建資金的匯入將會拉抬日圓走勢,日圓升值也不利於日本出口,因此,在東北大地震之後,日本的貿易順差將減少。



東北大地震之後需持續留意的經濟風險:


1.核能電廠危機-核能電廠輻射外洩的民眾健康衝擊、供電中斷所帶來的經濟活動停滯都需持續關   注。


2.持續性且大規模的日本工業生產下滑-如果電力供應持續不穩定,將對於日本製造業帶來持續性的衝擊。


3.日本民眾消費信心的持續性下滑-民眾心理是最難評估及預測的部分,如果震災造成日本民間需求的大規模下降,可能令日本經濟出現衰退。


4.亞洲國家貿易的劇烈降溫-由於先前亞洲國家的緊縮性貨幣政策已令亞洲國家間的貿易出現降溫,若因日本震災造成關鍵零組件的供應中短持續下去,將會使得亞洲的區域貿易進一步降溫,這樣的狀況不利於亞洲及全球經濟的擴張,畢竟在2010年全球經濟成長有2/3來自於亞洲國家的貢獻。


5.金融市場持續動盪-過去幾次所發生的重大天災事後都造成了一定程度的金融危機,雖然日本央行已盡全力維持日本金融市場的流動性,但我們仍會持續關注東北震災對於金融市場的衝擊。



東北震災短線可能推高日債價格,但長線仍有疑慮




日本震災對於日本債券市場將造成相當程度的影響,通常類似的天災將立即造成通貨緊縮預期,並使得市場利率降低,進而在短線上推高公債價格,然而,就日本而言,趨近於零利率的金融環境及相當緊繃的政府財政條件卻可能抵銷投資人買進日本公債避險的意願,英傑華環球投資預估當投資人意識到日本國家債務規模幾乎是日本國內生產毛額的2倍,且預估2011年日本財政缺口將來到國內生產毛額的8%,而使得投資人對日本公債望而生怯,並使得日本公債價格呈現震盪。

在上週五日本東北強震發生之後,日本10年期公債殖利率大約下滑了0.1%。預期日本短期利率也將維持在相當低的水準,以反應金融市場對於日本央行進一步貨幣寬鬆政策的推出,至於長期利率將因投資人擔憂日本經濟擴張力道將因強震而較預期來得疲弱、低通膨預期及避險需求而走低。然而,鑒於下列理由,英傑華環球投資認為日本債券殖利率將走揚、殖利率曲線將變得陡峭:



1.震災造成的大規模家計單位及企業部門損失似乎已發生,同時,災後重建計畫的相關成本亦相當可觀,為了支應龐大的基礎建設支出,日本政府可能需要透過發行債券、其他部門支出刪減或增稅等方式以籌措資金。


2.自從1990年代中期之後,日本已大幅刪減公部門資本支出,這意味著目前東北地方政府財政支出戰日本總預算支出比重僅有10%,未來的災後重建將令日本財政支出上升,並可能對於其他預算項目或社會福利支出產生排擠效應,這兩者在執行上都將面臨政治面的壓力及變數。


3.國內政局情勢也是災後情勢不穩定的主因,雖然反對黨與執政黨應該會互相合作以度過此次危機,但雙方仍存有許多歧見,這使得2011年的財政預算尚未通過國會審核。


4.除此之外,日本長期公債的主要買家-大型保險商,可能因巨額的震災索賠及股市損失而使得其喪失繼續大量購買日本公債的能力。



此外,如果日本提高其債務負擔水準,且其國民不再持續購買日本公債,再加上人口結構不斷老化,我們認為日本公債將面臨一定程度壓力。
就全球利率及債券市場而言,日本震災對於全球債市的影響程度不如其他因素,我們認為今年影響全球債市的最重要因素仍是全球(特別是美國及新興市場)經濟的持續復甦。





三、日本震災對於匯率市場的可能衝擊-

    日圓短線走揚,長線驅貶

   

自上週五日本東北強震發生以來,日圓已緩步升值約1%。在1995年神戶大地震之後的三個月,日圓大幅升值了近20%,逼近1美元對80日圓的水準,不過英傑華環球投資認為本次強震將不會令日圓出現持續性的大幅升值。
   
就近期而言,日圓仍具備升值動能,特別是當日本大型企業將海外資金匯回國內時,此外,不少日本保險機構均握有許多海外資產以將低日圓匯率波動風險,當他們面臨保金理賠申請時,也可能賣出海外資產、買進日圓以支付理賠金,同樣可能推升日圓匯率,然而,相對強勢的日圓將可抵銷原油及天然氣價格上漲的壓力,日圓走強現階段不見得不利於日本經濟。




就另一方面而言,如果海外投資人大量出清其投資在日本的部位,將令日圓承受相當的貶值壓力,此外,日本央行持續供應金融市場流動性的舉措也將引領日圓趨向貶值,預估當日圓升破1美元對80日圓的關卡後,日本央行加進場阻升日圓。



就英傑華環球投資的觀點而言,我們持續認為日圓匯價已被高估(對美元已被高估20%-30%),由於基本面相當疲弱,因此,預期即使短期內日圓走強,進入中期之後,日圓仍將貶值。



短線上日股承壓,但就長線角度而言,日股相當吸引人



由於東北強震將令日本企業獲利受創,並重傷日本投資人信心,因此,日股回挫在所難免,但就長線角度而言,日股的長線投資價值處於多年來最吸引人的階段。



震災將令日本企業獲利受創,但長線投資價值仍誘人



強震之後所造成的生產線停工,以及接下來幾個月因電力供應中斷、運輸服務受阻及零組件供應短缺都將令日本企業的運作出現中斷,進而衝擊企業獲利。根據日本政府的相關報告指出,此次震災將會讓日本能源供應出現30%的短缺,這將令企業無法順利出貨,而原先所接獲的海外訂單同時也將無法準時交貨。



就歷史經驗而言,日本就全球角度來看雖是消費大國,但通常日本消費狀況卻不是日本股市的重要驅動因子,反而受惠於海外對於日本出口品的強勁需求,才是堆動日股走高的重要因素。因此我們特別關注全球景氣循環對於日本企業獲利的正面影響,並考量零組件供應及其他短缺對於日本企業獲利能力的衝擊。就英傑華環球投資觀點,我們認為全球經濟仍將持續擴張,因此,海外對於日本出口



商品的需求依然強勁,即使短期之內日本企業獲利將因震災而下滑,但度過短期衝擊之後,日本股市仍將因企業獲利再度成長而獲得基本面的支撐。




就戰略投資的角度而言,日本股市相較於其他股市更具有投資吸引力,如以日本企業的企業預期而言,現在日股大約被低估了超過9%,況且就歷史經驗而言,日股與全球景氣的連動性遠高於其國內經濟情勢,因此,我們仍相對看好日本出口將帶動日股走揚,不過我們也將一直關注日本東北強震對於其經濟是否造成持續性的負面衝擊。



趙夫子 合十, 2011/03/18



凡事唯有投入,結果才能深入; 凡事唯有付出,結果才能傑出;
凡事唯有磨鍊,結果才能熟練; 凡事唯有不煩,結果才能不凡。
能與智者同行,你會不同凡響; 能與高人為伍,你能登上巔峰。
你雖不能改變環境,但卻可以轉換心境;你雖不能樣樣勝利,但卻可以事事盡力。
Dr. Chao Yuang Shiang (PH.D in management), Assistant professor,Dep.of Finance,Nanhua University,Taiwan.
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