<趙老師財經專欄之26> 人民幣國際化之路應如何走?

edward

<趙老師財經專欄之26> 人民幣國際化之路應如何走?



近期中國政府一方面減持美國國債而同時增加多樣性來體現外匯儲備的“財富管理方式”；另一方面，將配合人民幣國際化戰略全面展開，以出人意料的速度加快了資本賬戶的開放程度。

近期這些開放戰略的具體意圖何在？人民幣國際化之路在未來要想取得實質性之進展還需何種條件？



一 當今人民幣國際化之五大障礙

一種國際貨幣，不僅要為龐大的貿易和直接投資所帶來的貨幣支付和結算需求提供方便服務，也要為所有實體經濟活動中“盈余”的人民幣提供抑制通脹風險、匯率風險的保值和增值渠道。恰恰是後者的“服務不到位”和“功能缺失”暴露出了中國金融體系目前阻礙人民幣國際化的最大障礙之處。一個被管理的匯率水平和受到高度監管的金融體系，在境外投資者看來，會大大增加他們的持幣成本和“變現”能力。因此，這也就影響了他們參與人民幣國際化進程的積極性。

為了緩解這一問題，中國政府最近開始採取內外兩條腿走路的方法：

一是大力發展香港人民幣債券離岸市場，提供給境外持幣者一個合理的投資渠道。比如，允許香港金融機構享受“小QFII”的特殊待遇進入到中國資本市場。另外，更希望境外人民幣資金能夠直接進入他們信得過的實業生產部門。麥當勞人民幣債券最近在香港的發行就充分說明了這一點。

二是鼓勵各國央行、境內外的外資企業和機構多使用人民幣開展商務活動，並開始部分容許包括外國央行在內的三類投資者直接進入中國大陸的銀行間債券市場進行投資，大大降低了只有通過“離岸”市場才能投資“在岸”人民幣資產所帶來的額外交易成本。

值得注意的是，最近所推進的上述資本賬戶開放模式考慮到了目前中國經濟和市場的承受能力。比如，在香港離岸市場購買人民幣債券是完全開放的，而只放入香港機構資本來華投資卻是相對可以控制的。這避免了完全開放環境下熱錢大量湧入對中國金融體系可能帶來的巨大沖擊。

另外，只允許境內銀行間債券市場對外開放，也是考慮到這一市場流動性較強，機構化程度高，理性投資的成分大，參與這一市場的中資機構其抗風險能力普遍較強，而且，一開始對這三類機構的境內投資規模也作了限制，即使有些外資想興風作浪，也會感到力不從心。很顯然，中國政府的開放措施還是想盡量做到萬無一失，而不是急於求成。

由於目前人民幣國際化是在一個“不完全市場”的模式下展開，它會遇到以下所列舉的很多障礙，如果不排除這些障礙，好高騖遠，急於求成，中國出於獨立“管理好財富”的這一美好願望，就會像當年日本政府力推日元國際化那樣，最終被無情的金融危機結局而斷送。

1.制度之障礙

由於中國產業結構的轉型還沒有完成，中國經濟抵御外部沖擊的能力還很脆弱，人民幣匯率的市場化推進和人民幣資本賬戶的開放不可能馬上到位，這就給人民幣國際化帶來了制度性的障礙。另外，目前也缺乏保証人民幣國際化業務健康發展所需要的一整套成熟的法律、會計和監管體系。

2.市場之障礙

中國金融機構的業務大量集中在傳統的信貸業務，這些大而不強的弱點經不起完全開放後帶來的沖擊。另外，中國資本市場發展更為單一，市場的投資文化和金融產品的缺失很容易引起追漲殺跌的格局。只有進一步整頓樓市和銀行業，並加快資本市場建設等，才能為金融開放和匯率、利率市場化奠定基礎。

3.人才之障礙

這次美國金融危機很大程度上是因為金融創新的濫用，而制約人民幣國際化的因素恰恰是缺乏金融創新的能力。這從主權基金的投資業績不佳和中資企業外匯管理虧損的報道中就可見一斑。當然，應吸取美國對人才激勵機制存在漏洞的經驗教訓，盡快建立人民幣國際化業務所需要的人才管理體系。

4.文化之障礙

美國長期以來的金融創新打破了消費者購買力的約束，支撐了美國貿易逆差的格局。未來，中國將面臨如何接受貿易逆差（這甚至有悖於我們勤儉節約的文化）的格局、建立新的消費文化等從未有過的價值觀挑戰。另外，美國強調通過金融創新來強化美元主導的貨幣體系，而亞洲國家更多的強調通過金融監管控制金融風險，甚至還抑制金融創新（管理匯率和利率等影響金融資產價格的關鍵指標）。這也是一個價值觀的挑戰。

5.增長模式之障礙

之所以美元主導的貨幣體系在危機中也能表現出它的強勢，關鍵一個要素，就是美國的核心競爭力沒有出現本質上的動搖。美國依然擁有世界一流的品牌、技術以及超強的標準制定和研發能力，甚至還包括沒有遭到重創的金融風險管理能力。從這個意義上講，如果中國不能加快產業結構的升級和轉變，如果固定資產投資、加工貿易和就業保障目標客觀上依然是維持中國經濟增長和社會和諧不能擺脫的重中之重，人民幣國際化的進展在目前的發展階段就很難有實質性的突破。



二 人民幣國際化與“後金融危機時代”

美國經濟的“軟實力”告訴了我們美元地位難以撼動的秘訣──這就是被市場公認的強大“基本面”。這一特征是無法用“信用本位”的概念詮釋清楚的，只有引入“實力本位”的概念才能理解美元即使在金融危機中也很難撼動的理由──即美元的地位是由美國的核心競爭力（軍事、創新、科技、品牌、教育等）所支撐的，而不簡單是“美元信用”的優勢。

從歷史上看，德國馬克曾借助歐元的“殼”，利用區域經濟的規模性優勢，走向了國際化，但是，它犧牲的不僅僅是自己主權貨幣和捍衛它價值的中央銀行，而且，它必須加入歐元區──和所有成員國一起綁在一個共同的貨幣上來推動本國的經濟增長和就業水平。這種失去靈活性的貨幣制度，在今天“歐債問題”出現的時候沒有發揮原來主權國家應該發揮的作用。今天歐元價值的損害雖然不是來自於本國通脹的壓力，而是來自於市場投機的力量，但是它比本國通脹更厲害。正是因為市場看到了歐元這一制度上的缺陷，歐元才出現了大起大落的震盪格局。

伴隨著日本制造業的強大，不斷升值的日元曾經一度在貿易和投資結算中發揮了十分明顯的替代美元的作用，為其他國家提供了本幣升值和本幣國際化戰略的成功案例。但是，很快一場“非理性繁榮”讓日元國際化的夢想付諸東流。於是，人們開始注意到這種選擇“先把經濟做強”的思路，讓日元淪落為今天全球“套息交易”的投機籌碼，而並沒有看到它給日本經濟帶來了什麼明顯好轉的跡象。

依據個人的觀察研究，當今人民幣國際化所面臨的挑戰是，沒有像日本當年那樣制造業已經很強大的硬體基礎（當時提升日元作為國際清算貨幣的優勢地位），也無像歐盟經濟體那樣特殊的區域合作條件，能夠立刻建立起達到大家共識的、以人民幣為主的“貨幣圈”，更沒有像美國那樣強大的軟實力，現在就成為“信用本位”機制下國際主導貨幣。尤其值得注意的是，由於歐美金融體系的信用條件在國際舞台上大打折扣，“後危機時代”世界更為過剩的流動性，很可能匯集到儲蓄集中的地區和國家，形成一個超繁榮的資本盛宴時代。



三 結語

人民幣國際化戰略，雖然很難做到韜光養晦，但也千萬不能讓暫時的表面成績沖昏了頭腦，盲目夸大自己的實力、貶低別人，一定要根據中國的國情，並爭取世界其他國家建立在共贏基礎上的支持與合作，按部就班地向前推進，穩紮穩打，步步為營。否則，人民幣國際化的未來，會因為大刀闊斧、情感用事的盲目舉措而導致最終的結果完全事與願違。





趙永祥  抒于 2010/09/08