<中國第二輪經濟刺激>

edward

<中國第二輪經濟刺激>

資料來源：2009年12月2日  華爾街日報


中國將很快迎來第二輪經濟刺激。北京沒有正式宣佈﹐可能也不會宣佈﹐因為這一輪刺激是通過決策者不能完全控制的力量來展開的。但在過去一年“第一輪”刺激中銀行信貸急劇擴張過後﹐新一輪貨幣放鬆的條件正在趨於成熟。欲知個中原因﹐首先需要瞭解過去一年中國已經經歷的經濟刺激的一些特徵。人們的注意力常常集中於北京在2008年11月宣佈的人民幣4萬億（約合5,860億美元）經濟刺激一攬子方案﹐但這些投資於公共工程等項目的資金中﹐只有大約1.2萬億元來自中央財政。

刺激資金多數由銀行提供。單2009年一年﹐預計銀行業就將新增貸款9.5萬億元人民幣﹐相當於國內生產總值(GDP)的27%。由中國國有銀行提供的這些天量貸款如果有很大一部分淪為壞賬﹐使北京不得不拿稅收來對銀行進行重組﹐那麼就有可能在某一天成為一種事實上的財政刺激。但到目前為止﹐中國的經濟刺激主要還是貨幣的而非財政的。中國政府要實施貨幣刺激﹐必須克服多種因素﹐不然這些因素會造成一種貨幣緊縮。2008年7月﹐北京放棄了讓人民幣逐步升值的政策﹐重新將人民幣與美元掛鉤。危機最嚴重時期﹐美元在全球避險買盤的影響下升值﹐人民幣對一籃子美元以外的貨幣也同步升值。

這種情況打擊了本已面臨需求下降的出口商。由此造成的通貨緊縮壓力一般情況下會降低銀行貸款、企業借款的意願。與此同時﹐通脹率因危機而大幅下降﹐也造成真實儲蓄率大幅上升﹐將資金重新吸回銀行系統﹐形成擠佔資產市場流動性的威脅。所以說﹐去年的信貸擴張﹐主要是決策者利用他們對銀行管理層的威權、反擊更廣範圍內市場力量的努力取得了成功。有關部門甚至都沒有用到傳統的基於市場的貨幣政策工具﹐就實現了貨幣上的刺激。在危機中﹐中國政策利率事實上僅下降了2.16個百分點﹐不到美國美聯儲(Federal Reserve)削減幅度的一半﹔考慮到通脹率的大幅下降﹐真實利率的削減幅度更低。與此類似的是﹐銀行儲備金要求削減了﹐但也只回到了2008年年初幾個月的水平﹐而且降低儲備金率釋放的流動性﹐也只是彌補了危機期間資本流入量的下降幅度。在上行期間﹐克服這些市場力量將比下行期間更加困難。“第二輪刺激”就是這樣來的：今年北京一直在反擊的市場力量正在轉向﹐並且有可能引發一輪資本流入﹐讓北京難於招架。危機既已結束﹐美元在貶值﹐拖累人民幣兌其他貨幣跌至2008年8月份以來未曾見到的水平。這讓中國政府將開始允許人民幣再度升值的猜想越來越強烈﹐而這種猜想又令危機期間枯竭的熱錢再度湧入。

實際存款利率也有一種類似的趨勢。通縮率已經從7月份的1.8%收窄至10月份的0.5%﹐意味著真實利率在下降。而去年大量湧入銀行的存款也在不約而同地轉變方向。除了9月份的很短時間以外﹐銀行中的家庭存款從7月份以來一直在下降。在這種環境下﹐決策者的有效選項為數不多。比如﹐如果為了冷卻樓市而提高名義利率、增強銀行存款的吸引力﹐可能會給人民幣造成更多升值壓力。這些變化將會抵消新增貸款放緩帶來的影響。政府似乎是有意要讓銀行貸款步伐慢下來﹐但這本來也說不上是減緩。政府對信貸擴張速度可能有一個7萬億到8萬億人民幣的目標﹐低於2009年全年預期擴張水平﹐但這個目標仍然足以保證信貸存量增長18%。這將繼續略高於GDP增速﹐仍然符合信貸“寬鬆”的定義。

即使貸款以更大的力度放緩﹐從過去經驗來看﹐當前這種信貸收緊但匯率和存款利率放鬆的環境仍然不是特別緊縮。上次出現這種環境是在2004年到2007年﹐當時雖然銀行信貸增長跟GDP基本同步﹐但北京仍然面臨著嚴重的資產泡沫和通脹隱患。這段時期的前車之鑒讓人們看到﹐隨著“第二輪刺激”愈演愈烈﹐北京將面臨怎樣的政策難題。當時﹐不管是讓人民幣對美元小幅升值﹐還是銀行存款利率的有限上升﹐都沒有能夠控制資產價格的漲勢。而在當時美元像現在一樣保持疲軟走勢的情況下﹐人民幣雖然溫和升值﹐但並沒有帶來整體實際匯率的多大改變。北京似乎已經在考慮從第一輪刺激中退出。政府可能會對去年一攬子方案中的某些產業政策加以控制。但現在﹐各種市場力量可能會自行實施一種貨幣性的刺激。


本文作者為麥格理證券(Macquarie Securities)中國經濟研究部負責人。

趙永祥  彙整 2010/05/12