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<趙博士財經專欄之80> 中國股市是否已走向泡沫化危機?


<趙博士財經專欄之80>中國股市是否已走向泡沫化危機?


經濟學家金德爾伯格(Charles Kindleberger)對泡沫之定義說明如下:
資產價格在一個區間內不斷上漲然後破滅的過程。這一定義表明,只有破滅後,泡沫才能得到明確確認。
具體而言,資產價格泡沫可以被認為擁有幾個關鍵共同特征。
1. 往往伴隨著技術或金融創新;
2. 往往伴隨著投資者的狂熱交易和新投資者的積極交投;
3. 容易受到資產供應增加的影響;
4. 可能在沒有預警的情況下破滅。重要的是,第三項特征表明,有關A股暴漲將支持大量二級市場發行交易從而有助於降低槓桿的期望並不恰當。
中國A股市場繼續向上攀升。上証綜合指數今年迄今為止上漲約52%,較上年同期上漲140%以上。這一上漲行情的幅度之大、速度之快,引發了“投機泡沫”言論

中國A股市場繼續向上攀升。上証綜合指數今年迄今為止上漲約52%,較上年同期上漲140%以上。深証綜合指數盡管規模較小,但漲幅更大,今年迄今為止上漲115%,較上年同期上漲185%。中國股票仍然是全球表現最好的資產,遙遙領先於其他資產。這一上漲行情的幅度之大、速度之快,引發了“投機泡沫”言論。泡沫的定義是基本面因素無法解釋的資產價格大幅度持續變化。就股市而言,當然基本面就是指公司收益。值得注意的是,A股暴漲的同時,國內生產總值(GDP)增幅卻在穩步降低,公司利潤為持平至下降。


第二個特征則更為明顯。A股市場成交額的增長勢頭令人驚訝:2007-2013年間A股日均成交額不到人民幣2,000億元,而近來成交額先是升破1萬億元,隨後又突破2萬億元。與經典泡沫情形相一致的是,新增股票賬戶的數量也隨著成交額一同激增。2010年至2014年上半年,在當局放鬆監管規則允許開設多個賬戶之前,新的A股賬戶數量平均每周不到20萬個,而上周新增A股賬戶達到了創紀錄的450萬個。
有意思的是,熊偉給出的第一個特征很難辨識。並沒有明顯的科技、金融或宏觀創新引發了A股此輪大漲行情。在過去出現過的投機性股市泡沫和信貸泡沫中,鐵路、電台、互聯網、証券化、管理模式優化、生產技術甚至奧運會都被認為是導致泡沫出現的原因。然而此次A股上漲最為明顯的特征及根本原因則似乎是槓桿。
自A股市場去年夏天開始上漲以來﹐股市保證金融資規模的增加額已相當於國內生產總值(GDP)的3%。其總規模正在朝著3.5%的水平上升﹐超過了同樣創下自身歷史最高紀錄的美國股市的水平。在經典的泡沫形態中﹐保證金融資規模的膨脹速度也是呈現加快之勢的。過去兩個月中國股市保證金融資規模的增加額按年率折算相當於GDP的6%。
正如金德爾伯格教授的定義所強調的,泡沫最終會破滅,它們持續膨脹,然後破裂。本輪A股牛市極端依賴槓桿的特點進一步預示著泡沫破滅難以避免。這與第三個特征也有關系:由於融資買入規模增加是推動股市上漲的主要因素,市場對這一因素非常敏感,任何限制融資規模繼續增長的舉措都可能引發突然的價格下跌,而且很有可能是暴跌。
關鍵問題是泡沫還可以繼續膨脹多久,但沒有人知道答案。由於內在的不合理性,泡沫持續的時間通常會超過預期。最近的學術文獻特別提到了全球金融資產的強勁增長,以及隨之而來的機構資產管理公司的購買力。市值在基準指數中所佔的權重鞏固了買入趨勢,這可能會進一步推高泡沫。特別是A股可能很快會納入全球股票指數,強勁的機構買盤在一段時間內可能會支撐散戶的狂熱。不過,成交額趨勢、融資規模以及估值的增加意味著股市距見頂不會太遠了。深証綜指目前的市盈率超過66倍(市盈率中值為108倍),相比之下2008年泡沫高峰時的市盈率為75.8倍。雖然中國股市泡沫的破裂不可避免,但不大可能對宏觀經濟產生很顯著的影響。股市泡沫的危害性沒有信貸和樓市泡沫那么強﹐因為就後者來說﹐債務的長期性和危機的長持續性﹐使其所產生的影響也更為長久。


結語
龐大的樓市和信貸市場泡沫已然對中國經濟未來發展產生下行之影響,只是這個泡沫剛剛開始破滅而已。正是因為想減輕這個泡沫的影響,中國當局才會欣然通過監管方面的支持來鼓勵並維持A股的漲勢。顯然,一旦股市大跌,過去幾個月所積極營造的寬鬆的貨幣環境將出現一定程度的反轉,而有跡象顯示,這種寬鬆的貨幣環境已幫助中國經濟在短期內企穩。股市的繁榮似乎對GDP中的服務業產值產生了直接的積極影響。雖然一季度GDP數據顯示,服務業產值的同比名義增長率降至9.6%的紀錄低位,但如果沒有金融服務業產值同比增幅超過20%的表現──想必得益於A股泡沫──服務業產值增幅的減速程度會更加驚人,增幅或許僅為7.4%。因此,A股泡沫破滅或許將加劇名義經濟增長率被壓縮的程度,同時加重現金流增幅的放緩程度,這將成為中國最嚴峻的挑戰。

Written by Dr. Chao Yuang Shiang (趙永祥 博士)
Faculty in Dep. of Finance, Nan Hua university
(南華大學財務金融學系暨財務管理研究所 專任助理教授)

03- October-2016
凡事唯有投入,結果才能深入; 凡事唯有付出,結果才能傑出; 凡事唯有磨鍊,結果才能熟練; 凡事唯有不煩,結果才能不凡。
能與智者同行,你會不同凡響;能與高人為伍,你能登上巔峰。
你雖不能改變環境, 但卻可以轉換心境;你雖不能樣樣勝利,但卻可以事事盡力。
Dr. Chao Yuang Shiang (PH.D in management), Assistant Professor,Dep. of Finance & Institute of financial management, Nan Hua University.
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