中國經濟的最大風險及政策應對

中國經濟的最大風險及政策應對

資料來源：華爾街日報，2011/10/10

瑞銀全球宏觀經濟團隊認為歐元區主權債務危機已進入到一個更加危險的階段。對中國而言，盡管國內的問題依然令人擔憂，但我們認為未來12個月中國經濟增長的最大風險來自全球經濟的減速或衰退。全球經濟的基準和風險情景下中國經濟會表現如何？

中國政府可能採取的政策應對將會是什麼？以下有詳細分析：

一、基準情景：2012年GDP增速放緩至8.3%，會有一定政策刺激

我們所設定的歐元區主權債務危機的基準情形是危機的加劇促使各國提供充分的政策性支持以推遲希臘違約時間，同時歐元區將建立起一個機制，包括運用歐洲金融穩定基金（EFSF）和歐洲央行（ECB）來支持銀行體系重組並隔離希臘債務重組的影響。在這種情況下，歐元區經濟增速將由於融資成本增加、投資情緒惡化以及嚴厲的財政緊縮等因素進一步趨弱，表現僅略好於衰退，預計2012年其增長率為1%。

對中國而言，我們認為出口增速將在未來幾個月中顯著趨弱──我們將中國的出口額增速預測（按美元計）從12%下調至5%，並將實際出口量預測從9%下調至6%（見表1）。我們預計明年的淨出口對GDP增速的拖累將超過1%，並對制造業投資和居民消費產生額外的負面影響。

隨著出口和工業生產增速放緩，我們認為政府將會放鬆宏觀政策。然而，目前還不是時候。經濟增速只是小幅放緩，且通脹維持在超過6%的高位，而政府依然在處理一些上一輪經濟刺激遺留下來的負面因素。

隨著經濟放緩得越來越明顯（可能由出口的大幅減速帶來更為疲弱的工業生產），我們認為政府將對經濟更為擔憂並開始放鬆宏觀政策。換言之，我們認為政策放鬆，或者說另一輪刺激計劃推行的時點並不在於通脹回落，而在於出口的明顯放緩。我們認為通脹的下降是政府有所作為的必要而非充分條件。我們預計CPI通脹將在2011年末回落至四點幾。因此，我們認為可能的政策應對時點為2011年末，即中央經濟工作會議召開之時（12月初）。到那時，政策制定者將會觀察到出口增速和通脹的減速，這將促使他們修改政策基調。不過，也有可能歐洲經濟及出口在那時仍未大幅下滑。這種情況下，政策決定可能會被推遲到2012年初。在此之前，政府可能會在即將召開的中國共產黨第十七屆六中全會上探討應對歐元區主權債務危機的預案。

中國目前的預測已經包含一個2012年的小規模刺激計劃（約佔GDP的2%）。我們預計政府將在2011年末放鬆財政政策，通過國債融資，在未來12個月增加1%GDP的財政支出。雖然近期對政府債務的擔憂不斷增長，我們認為中國政府的債務規模依然是適度的─包括地方政府債務以及遺留在資產管理公司名下的不良貸款在內的全部政府債務約佔GDP的60%，並且政府目前的財政赤字小於2%。另外，我們預計政府將會在2012年制定相對寬鬆的信貸目標，令銀行貸款增速在15%左右。政府對貨幣/信貸政策的放鬆可能會稍晚。央行並不一定需要下調存款準備金率以增加銀行貸款─這取決於未來一年外匯儲備積累的速度。

房地產建設活動保持強勁，但存在放緩風險。對中國房地產業的擔憂在最近幾個月裡已經從對保障房的懷疑蔓延到房地產開發商的融資困境。隨著政府繼續實施限購令及信貸限制，我們預計商品房銷售將更加疲弱。我們認為更低的預售收入、難以獲取其他融資來源將使得一些過度擴張的中小型開發商在未來幾個月中關門或破產。

我們認為這對銀行體系的影響應較為有限──銀行對房地產開發商的風險敞口相對較小，並且過去一年減少了對開發商的貸款。但是，房地產市場的整合將會損害股市的投資情緒並引起投資者對整體經濟的擔憂。

我們認為保障房將在未來12-15個月裡支撐整體房地產建設活動。政府為2011和2012年制訂了每年新開工1000萬套的宏偉目標，但地方政府的激勵和融資依然是個問題。近期保障房新開工的大幅加速可能是數據被夸大了，因為對相關建築材料的需求並不吻合如此強勁的新開工數據。但是，就如國務院上周發布的相關措施所指出的，政府決心致力於推動保障房項目的融資和建設活動。我們認為這將成為任何財政和信貸寬鬆政策首要的支持目標。

在評估保障房對整體房地產行業或經濟的重要性時，我們應當關注總體建設面積而非房地產投資總額。因為後者是一個名義數量並且包含了土地交易價值，而保障房的土地往往是免費或者低價提供的。從建設面積來看，我們此前預計今年整體房地產建設面積將增長5-10%左右，但目前為止這個數據遠比我們預期的強勁。對2012年，由於至少60%的“已開工”保障房項目在2012年會繼續建設，另外還有1000萬套（或者說5億平方米）新開工的保障房，我們認為整體房地產建設活動仍然會有較低的個位數增長。

我們預計增加的政府支出會關注“民生”問題，但依舊偏向於投資。除了保障房，我們認為更多的資金會投向水利系統和灌溉項目、環保項目、城市基建如廢物和廢水處理、物流以及其他服務行業。雖然政府強調了促進消費的必要性，但進一步的減稅空間有限（個人所得稅目前僅佔GDP1%），並且分發消費券並不如一些人提議的那麼切實可行。我們預計政府將提高養老金和最低生活補助，並在出口放緩開始對中小企業和就業造成影響時，向中小企業提供一些幫助。

就季度而言，預計2011年四季度以及2012年一季度的GDP季環比增速將低於8%，而GDP同比增速將在2012年一季度觸及最低點，為7.7%左右。隨後的宏觀政策放鬆將對實體經濟活動產生支撐。

二、風險情景：GDP增速放緩至7-7.5%

瑞銀全球宏觀經濟團隊認為再一次的全球經濟衰退概率已大幅增加。若全球衰退發生，我們認為中國出口將下跌10-12%，而淨出口對GDP增速的貢獻會下降至-2.25%，這顯然會對制造業投資和居民消費產生負面影響。在風險情景下，我們預計政府將推動比我們上文所述更多的公共項目投資，通過增加財政赤字、企業和地方政府平台債以及銀行貸款來融資。即便如此，由於中國剛剛結束了一輪大規模的信貸擴張，本輪的刺激計劃在規模和范圍上都將受到限制，即便在最差的外部環境下，中國實施的刺激計劃依然不足以令2012年GDP增速超過7-7.5%。

＊＊銀行信貸不必比基準情景增加更多＊＊

在出口大幅下滑的情況下，企業和私人的信貸需求均將下降，對更多政府強制性項目的融資並不會推動整體信貸增速上升。換言之，我們不應將這個情況下的信貸增速與2009年的情況相比─我們都知道那時的信貸擴張是過度了。經濟增速的下滑是否會引發中小企業和房地產行業的大批量違約，從而對銀行體系產生嚴重影響呢？我們確實認為不良貸款將會在經濟下行時攀升。但是，銀行擁有一些緩沖的撥備─目前撥備佔銀行貸款總額的比例大於2%，而不良貸款比率僅略高於1%。更重要的是，雖然我們預計許多出口導向型的中小企業將陷入困境，但銀行對中小企業的風險敞口相當有限─中小企業幾乎總是難以借到錢，在過去的一年裡（當信貸收緊時）尤其如此。

在房地產行業裡，雖然一些開發商正在面臨流動性問題，但購買者─居民─擁有者充足的現金並且負債低，而且房地產需求是由於限購令和抵押貸款限制得到控制的。關於地方政府平台貸款，我們的預測是大多數到期貸款會被展期以贏得時間，當然銀行也需要處理逐漸出現的壞賬。

總而言之，在風險情景下，經濟增速下滑，銀行會受到不良貸款攀升的影響，但損害並不會非常嚴重，其中有一些銀行或者需要擴充資本。但目前市場定價似乎已經反映了這一點。

網址

http://chinese.wsj.com/big5/20111010/COL173050.asp

趙夫子合十

2011/10/23

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Dr. Chao Yuang Shiang (PH.D in management), Assistant professor,Dep.of Finance,Nanhua University,Taiwan.
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