<趙博士財經專欄之47> 人民幣匯率未來走勢是否強挺？

<趙老師財經專欄之47> 人民幣未來走勢是否持續強挺？

在8/31國際金融市場劇烈波動之際，人民幣對美元匯率出現明顯升值。許多人相信這標志著中國匯率政策發生了轉變，並認為人民幣加速升值會減少中國的外匯儲備積累和國內流動性，貨幣政策也可能需要放鬆。近期人民幣升值加快是否意味著中國的匯率政策經發生轉變？另一重要思考則是：人民幣未來的升值幅度還會有多大？

筆者將提出以下五項重要觀察

觀察一、人民幣匯率近期動向

在2011年8月8日起連續一週，全球金融市場對標普下調美國評級和全球經濟二次衰退擔憂作出劇烈反應，而人民幣對美元升值約0.8%。和劇烈波動的國際匯市相比，這樣的波幅相當小，而且今年人民幣相對一籃子貨幣實際上沒動。然而，這一走勢引起了國際投資者的廣泛關注，因為這之前的7個月裡人民幣僅升值了2.5%，無本金交割遠期合約（NDF）也表明市場預期今後12個月人民幣只會升值1%。另外，外界一直擔心國內因素會帶來中國經濟“硬著陸”，而人民幣這一升值似乎表明中國政府在全球不確定因素增多的情況下依然對國內經濟保持信心。此外，這和上一次市場震盪時中國政府的反應截然不同，3年前次貸危機爆發之前，中國暫停人民幣的緩慢升值，並在接下來的兩年中使其重新釘住美元（詳見圖1）。

觀察二、中國未來匯率政策走向

在判斷人民幣匯率變化是否意味著中國的匯率政策發生轉變之前，讓筆者首先回顧一下中國現行的匯率政策，或者說筆者認為直到上周仍在實行的匯率政策。歐美與大陸大多數經濟學家有些共同看法，說明如下：

（1）經濟基本面表明人民幣匯率存在低估（只是在低估的程度眾說紛紜）；

（2）理論上，更大的匯率彈性和人民幣加速升值能夠增強中國貨幣政策的獨立性、控制流動性、並有助於化解資產和商品的通貨膨脹問題；

（3）人民幣加速升值還有助於中國促進內需並降低對外部需求的依賴，以達到經濟增長模式的轉變。

論點看似合理，但筆者認為中國國內外政治因素也是影響中國匯率政策十分重要的因素。國內方面，決策層的首要考量一直是保持經濟平穩較快增長和維護社會穩定，而人民幣急劇升值則可能損害出口和就業。此外，姑且不論對錯，國內普遍相信20世紀80年代末日元大幅升值是日本在隨後的十年中遭遇種種問題的元兇。國際方面，由於中國巨大的經常賬戶順差，以及中國主要貿易伙伴面臨的經濟困境和高失業率，人民幣升值的國際壓力始終很大。貿易保護主義的威脅也在增長。作為一個相對開放的經濟體，中國面對這樣的威脅以及其他外部風險比較脆弱。

筆者觀點：中國匯率政策的制定考慮到了上述所有因素。筆者認為中國政府將逐步提高人民幣匯率彈性，允許人民幣對美元逐步地、但較明顯地升值（每年升值5%左右），同時緩慢而堅定地擴大人民幣在國際上的使用范圍。因此，筆者仍預計2011年人民幣對美元的升值幅度約為5-6%，到年底達到6.2左右，2012年將再升值3-4%。此外，筆者認為人民幣逐步升值的政策並不會由於每月外貿順差和CPI通脹率的波動而輕易更改。不過，在這一政策框架和方向下，人民幣升值的步伐可能會依據情況的變化而適當加快或放慢。從圖2可以看出，2011年1月底、5月初以及8月8日那一周，人民幣匯率都出現了激升（詳見圖2）。筆者認為，NDF市場12個月遠期匯率所預期的人民幣升值幅度過小。

觀察三、人民幣升值所產生的影響

既然人民幣對美元的升值幅度可能會是5-6%、而非市場預期的3%，那麼這意味著什麼呢？是否會大幅削減外匯儲備的積累，從而抑制國內流動性？筆者認為可能性不大。筆者對於2011年下半年貿易順差1,000億美元（超過上半年2倍）的預測中已然包含人民幣對美元升值5-6%之假設。不過，由於對資本流入的管制收緊，下半年外匯儲備的增幅可能仍會低於上半年（上半年共計3500億美元，剔除估值效應後為2,760億美元）（見圖4）。

筆者預計外匯流動性的降低並不一定會導致國內流動性收緊，後者還取決於央行在市場上回收或投放多少流動性。如果外匯儲備不再繼續積累，人民銀行可以通過公開市場操作、或減少到期央票的展期以保持銀行體系內流動性充足。

觀察四、匯率政策是否已經改變？

匯率政策是否從8月底起就已經發生了改變？筆者認為人民幣升值步伐加快並不意味著中國已經放棄了逐步升值、逐步擴大彈性的匯率制度。上周人民幣匯率加快升值的一些重要原因包括：近期美元相對其他一些主要貨幣出現貶值，而人民幣相對一籃子按貿易加權貨幣實際上也出現貶值（見圖3）；中國7月份的貿易順差達到創紀錄的315億美元，且2011年上半年外匯儲備增長了3500億美元；7月份CPI同比增長率達到6.5%，為三年來最高水平；人民幣匯率意料之外的升值或將抑制短期的投機性境外資金流入。此外，中國的主要貿易伙伴會對人民幣加快升值表示歡迎，從而為日後美元一旦劇烈升值時人民幣留下貶值空間。

筆者認為，過去近20天金融市場上的拋售和極度動盪並未從本質上改變中國的匯率政策。即使未來數月出口需求趨於疲弱，中國出口依然具備競爭力；人民幣被低估的事實並未改變，隨著美元的貶值，人民幣相對一籃子按貿易加權貨幣事實上是在貶值的；由於美國和其他主要貿易伙伴國經濟復蘇停滯和失業率高企，未來一年中對人民幣升值的海外政治壓力和針對中國出口的貿易保護主義措施可能會進一步激化；中國仍然面臨著控制國內流動性和通貨膨脹的挑戰；最後，中國依然擔心人民幣大幅升值所產生的負面影響。因此，筆者並不認為8月底人民幣匯率加速升值意味著今年全年人民幣升值幅度將超過5-6%；盡管每日交易區間可能會擴大，但這也只意味著匯率彈性小幅增加。事實上，當前的交易區間（每日波幅+/- 0.5%以內）幾乎從未被觸及過。

觀察五、人民幣未來展望

筆者維持人民幣對美元匯率在今年年底達到6.2左右、以及在2012年底達到6.0的預測。但這是否意味著筆者預計中國政府在任何情況下都會讓人民幣升值？中國目前尚未改變匯率政策並不意味著今後不會改變。如果出於某種原因，歐元對美元匯率降至1.2以下且/或中國出口暴跌，那麼筆者認為政府很可能會再次中止人民幣升值，或者甚至會在幾個星期/月內令人民幣對美元小幅貶值。換言之，保証經濟增長和社會穩定永遠都是當今中國政府之首要任務。

趙夫子合十

2011/09/05

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Dr. Chao Yuang Shiang (PH.D in management), Assistant professor,Dep.of Finance,Nanhua University,Taiwan.
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