<趙老師財經專欄之20> 中國外匯市場已漸趨成熟

<趙老師財經專欄之20> 中國外匯市場已漸趨成熟

一週前，人民幣兌美元漲0.4%﹐原因是交易員們預測中國央行打算允許人民幣很快開始升值。按照國際標準衡量﹐週一人民幣的升幅很小﹐但卻是2008年12月以來中國市場上最大的一次。2008年12月﹐金融危機的爆發引發了對政府將貶值人民幣的預期﹐人民幣隨之跌至允許的日交易區間下限。

在2005年年中取消了人民幣實際盯住美元的做法後﹐人民幣兌美元只升不降﹔在隨後的三年中﹐人民幣兌美元升值21%。如今﹐外匯分析人士說﹐中國央行發出人民幣兌美元可能會雙向浮動的信號。北京方面制定一系列複雜的規定﹐只是為消除在中國央行沒有允許的情況下﹐人民幣在市場力量的作用下升值的可能。中國央行在上週末的聲明中暗示﹐將朝著新的匯率形成機制轉型﹐人民幣會更多地參考一籃子貨幣進行調節﹐此舉可能會推動人民幣兌美元匯率的真正雙向浮動﹐使現有的一些規定變得不再必要。這樣﹐即使是在人民幣兌美元走軟的時候﹐人民幣兌主要貿易伙伴的一籃子貨幣的加權平均值仍可能走強﹐這能比雙邊匯率更好地反映出貨幣的真正價值﹐不過這一點還值得商榷。中國金融體系最近幾年發生重大變化﹐金融監管機構推出一系列衍生品。隨著人民幣週一走強﹐上海浦東金融區摩天大樓中的銀行交易員們推高了人民幣遠期合約價格﹐股市、黃金和鋅期貨價格也紛紛上揚﹐減持了五年期利率掉期。

2005年北京方面宣佈人民幣匯率形成機制改革時﹐中國還沒有這樣的金融衍生品。當時的聲明令全球金融體系緊張不安。如今﹐中國的匯率機制顯然比上世紀90年代有了很大的進步。90年代時﹐各銀行必須在每個交易日結束時向央行運營的結算中心手工提交當日所有的外匯交易紀錄。結算中心位於上海舊租界區的金融中心裡一座巨大的花崗巖大樓中。銀行間外匯市場有近300家銀行參與﹐並逐漸對保險公司和非銀行類金融企業開放。這個市場由國內銀行主導。國內銀行有更廣泛的分支機構網絡﹐佔了儲蓄的最大部分﹐並在銀行業佔有主導地位。

能講漢語的、有經驗的外匯交易員已成為銀行業的搶手貨。最近在中國貨幣市場業務有限的瑞士信貸集團(Credit Suisse Group)從德意志銀行(Deutsche Bank AG)及澳新銀行(Australia & New Zealand Banking Group Ltd)挖人組成了一個六名交易員與銷售員的知名團隊。儘管中國銀行業中把單個的交易員及高管挖走已屬平常﹐但從無到有組建一個團隊卻不同尋常﹐這標志著中國市場的重要性不斷增加。

如果人民幣真的更具彈性(人民幣日浮動幅度為上下各千分之五)﹐則對政策制訂者而言﹐管理人民幣匯率將不再是件簡單的事。儘管以國際水平來看﹐中國的外匯交易規模尚小﹐但在上海的外匯交易系統﹐人民幣日交易量已達數億美元。人民幣交易對外資銀行2008年的業績貢獻較多﹐業已證明人民幣交易可以成為外資銀行的盈利中心。中國放開外匯管理體制的程度一直有限﹐受到以防止貨幣投機、確保人民幣不成為投機獲利工具為目的的種種措施的限制。儘管中國已推出人民幣衍生品來幫助進出口商應對貨幣波動﹐但因中國政府擔心出現投機﹐對公司而言這並不容易。公司必須提供大量的文件以證明交易是出於實際經濟需要。

銀行在人民幣交易上也有嚴格限制。限制從人民幣升值中獲利的一條規則是﹐中國的外匯交易員可在當日內任意進行外匯交易﹐但在交易日終了﹐必須平倉以表明沒有做空美元﹐即便他們預計下一交易日美元兌人民幣會下滑。中國央行最有效的控制手段一向是設定人民幣日交易的參考水平。鑒於人民幣僅能圍繞這個水平上下浮動千分之五﹐即稱為中間價﹐人民幣的整體升值速度不是由日間交易決定的﹐而是由中間價的每日走勢決定。若採用這種方式﹐中國中央銀行很少需要直接干涉市場﹐儘管交易員有時會猜測﹐當一兩個大型國有銀行開始進行同向大筆交易時﹐他們是在中國央行的指令下進行的。

在目前讓人民幣匯率（特別是雙邊匯率）更具彈性是好的選擇，但如何控制市場的人民幣升值預期，則是此次匯改能否成功的關鍵。其實，人民幣匯率形成機制、人民幣升值以及人民幣相對於美元升值是不同的概念，只不過2005年7月，中國央行啟動的“以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節的有管理的浮動匯率制度”，將它們混淆起來。一方面，2005年7月匯改之初，人民幣相對於美元一次性升值2%，直到2008年7月人民幣再次與美元硬掛鉤，人民幣相對於美元累計升值約20%，這個歷史軌跡，強化了匯改等同於人民幣相對於美元升值這一“適應性預期”。另一方面，2005年7月-2008年7月，盡管人民幣相對於歐元、泰銖等極少數貨幣貶值，但國際清算銀行統計的人民幣名義有效匯率指數上漲了7%左右，這意味著在這一期間，人民幣相對於所有貿易伙伴國的貨幣整體上處於升值的態勢，只不過升值幅度並不像人民幣相對於美元升值那麼顯著。在那三年間中國央行推行的“以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節的有管理的浮動匯率制度”，給人的印象似乎就是一種人民幣相對於美元單邊升值，相對於所有貿易伙伴國的貨幣也小幅升值的制度。其實，這應該是一種誤解，而且多半是中國央行自己導演的。當時，最重要的一個背景是美元相對於其他主要貨幣正處於下跌態勢。中國央行如果採取了嚴格盯住一籃子貨幣的匯率決定機制，必然會導致人民幣相對於美元升值，而相對於其他主要貨幣貶值，從而保証人民幣相對於一籃子貨幣的穩定。

中國央行實際採用的是“參考”一籃子貨幣的匯率決定機制，並非嚴格盯住，而且是否真正參考也未可知，這給了中國央行很大的自由度，讓人民幣匯率走向了單邊升值之路。中國央行此次重新推行參考一籃子貨幣的匯率決定機制，關鍵在於如何控制人民幣升值預期。目前看來，中國央行選擇的時點是合適的，因為2009年12月以來，歐元相對於美元大幅貶值，如果果真參考一籃子貨幣進行調節，人民幣相對於美元應有貶值的趨勢，這有利於打破此前匯改等同於人民幣相對於美元升值的預期。

從結果來看，當時中國央行採取的也許是在貨幣籃子中賦予美元很大的權重，然後讓人民幣相對於一籃子貨幣小步升值的策略，這既保証了人民幣相對於美元升值幅度較小（如果賦予美元100%的權重，就相當於嚴格盯住美元），也保証了相對於其他貨幣貶值幅度較小，避免了雙邊匯率的大幅波動，也避免了貿易摩擦加劇。但是，左右逢源的中國央行忽略了一點，就是在人民幣小步升值背景下的人民幣升值預期。

In fact, 根據個人在近一年來對於人民幣匯率走勢之觀察，要控制人民幣升值預期，需要中國央行制定並履行明確的規則，這就是嚴格盯住一籃子貨幣，而不是僅僅在口頭上參考一籃子貨幣。在嚴格盯住一籃子貨幣的情況下，如果貨幣和權重都是固定的，這時候盡管人民幣同籃子內貨幣會經常出現“雙向浮動”的現象，但都是可預期的，而且，人民幣相對於所有貿易伙伴的匯率會保持穩定，這有利於保持宏觀經濟的穩定，也有利於在國內結構調整的背景下，繼續保持出口競爭力。面臨兩難的中國央行目前要做一個選擇題，是繼續採取模糊的參考一籃子貨幣的匯率機制，讓人民幣匯率繼續在國際輿論的壓力下勉強升值，還是從更長遠的利益出發，採取嚴格盯住一籃子貨幣的匯率機制，保持人民幣整體匯率水平的穩定，給國內的收入分配、資源價格等改革留下空間？

趙永祥于 2010/07/14

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Dr. Chao Yuang Shiang (PH.D in management), Assistant professor,Dep.of Finance,Nanhua University,Taiwan.
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