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<趙老師財經專欄之11> 中國資產泡沫化有潛在隱憂


<趙老師財經專欄之11>

「中國資產泡沫化有潛在隱憂」



中國央行強調提高金融支持經濟發展的可持續性,維護金融體系健康穩定運行。背後意涵可解讀為中國央行更擔心的是經濟復蘇出現反復,要防止是所謂的經濟二次探底。基於這樣的基調,近期不應再對貨幣緊縮抑制地產投機抱太大的希望,市場也因此注入了興奮劑:京滬的樓市再現恐慌性放量買盤,一線城市的房價出現快升。固定資產投資信心也將會因為高房價而得以維持。

最近,中國政府新批準數條高速鐵路工程,大中城市軌道交通建設熱情正達到無以復加的地步。江蘇一下子要上11條城鐵,重慶提出萬億投資規劃,而湖北高達12萬億的投資規劃更是堪稱宏偉。

因市場預期中國央行會越來越朝著他們所期望的方向前進─人民幣兌美元匯率升值,此一市場預期將推動中國資產泡沫化為機更趨明顯。

匯率理論是建立在以下平衡基礎上:
實際匯率的升值=名義匯率的調整+通脹的內外差異。這裡所講的是真實的通脹水平,當然也包括更廣泛的資產泡沫。

從理論上講,一國實際匯率的上升,可以通過名義匯率的升值來做平等式,如果沒有從名義匯率上反映出來,它必定會表現為國內通脹的上升。而國內非貿易部門(如房地產)價格的大幅上漲則是這種通脹表現的常態。這便是國際經濟學上著名的“巴拉薩-薩繆爾森效應”。回歸以上的平衡式,按照自然的理論推演,未來政策就有了兩個可能的選項。

選項一是通過名義匯率調整(更準確地講就是人民幣兌美元的升值)來給國內的資產泡沫降溫。
選項二是處理平衡式的左邊,去掉實際匯率升值的“勢”,通俗地講,就是經濟減速。

經濟減速意味著信貸需要嚴格地緊縮,長期利率要上抬以抑制投資的沖動,經濟要忍受結構調整的陣痛期。對於習慣了“保增長”作為首要目標的政策決策者來說,這樣的選項或比登天還難。所謂的“中國必須要保持相對高的增長速度才能保証就業的增長”,經常被用作拒絕經濟減速的理由。所有跡象都表明,“選項一”遲早會被抬出來的,但理論上的名義匯率和通脹之間的“蹺蹺板”效應卻未必能如願。這一 “蹺蹺板”效應能否見效,主要取決於當名義匯率升值以後,經濟體的既有結構是否足以支持貿易部門的資源如願地向非貿易部門轉移。我們更願意相信會出現這一政策目標的反面:資產泡沫的進一步升級而至最終破裂,因為當下市場配置資源的機制在中國是缺失的。金融、主體運輸(從公路網到鐵路運輸,從航空到遠洋運輸等)、電信、電力和傳媒等等,受到壟斷力量的控制,私人資本難以涉足或集聚。實際情況可能還遠不於此,當下國有部門依托著反危機政策所凝聚的“要素資源和資本的空前優勢”,還大肆進入第二產業中攻城略地。

目前在中國﹐匯率作為宏觀經濟政策工具﹐其自身的功能遠比控制貿易順差更為重要。對於發展中的經濟體﹐不成熟的金融市場和資本帳戶控制妨礙了利率作為政策性工具的功用。貨幣升值能夠抑制增長﹐減緩通漲﹔反之﹐貶值亦能刺激增長﹐造成物價上漲。在整個全球金融危機期間﹐相對穩定的人民幣兌美元匯率穩定了中國經濟。當過熱信號顯現、通漲威脅加劇之時便是人民幣升值的最好時機。刺激消費的政策實際上將加速這一進程。旨在擴大消費的財政政策具有擴張效應﹐將有利於抵消人民幣升值的緊縮效應。鑒於中國政府的財務狀況良好﹐因此可充分使用該策略。

近期公佈的2009年資金流量數據披露了該年巨額財政盈餘的真實水平。廣義的政府淨收入自1992年的負值起不斷增加﹐於2005年達到平衡﹐到2009年躍升至佔國民可支配收入的6.87%。不斷上漲的淨收入大部分均沉睡在銀行存款帳戶中。最近兩年﹐這種吝嗇的財政政策似乎有所緩和。2008年末宣佈的刺激計劃價值4萬億元人民幣(5800億美元)。然而﹐由於大多數支出均來自銀行貸款﹐因此有理由推測﹐政府今年未經利用的財政能力巨大﹐可承擔那些十分必要的、已籌劃多時的醫療與教育等消費性支出。


根據個人的研究﹐匯率升值而致貿易部門擠出來之資金,將會只有兩個去向:
一是短時間內大量湧入虛擬經濟,資產泡沫再進一步做大;
二是向外走,這取決於外部經濟和資產價格的吸引力和掙脫資本管制的成本大小。不管怎樣,最終結果都是一樣──泡沫的破滅。


泡沫破滅的道路有兩條,一是現在就破滅,二是在破滅之前繼續瘋狂一把。選擇現在回歸理性,經濟主動地減速,將會看到比現實更為美好的未來;再瘋狂一把,代價將是十年以上的衰退。

趙老師 撰於育達商業科技大學  2010/04/30
凡事唯有投入,結果才能深入; 凡事唯有付出,結果才能傑出;
凡事唯有磨鍊,結果才能熟練; 凡事唯有不煩,結果才能不凡。
能與智者同行,你會不同凡響; 能與高人為伍,你能登上巔峰。
你雖不能改變環境,但卻可以轉換心境;你雖不能樣樣勝利,但卻可以事事盡力。
Dr. Chao Yuang Shiang (PH.D in management), Assistant professor,Dep.of Finance,Nanhua University,Taiwan.
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